ТЕМА 6. ФІНАНСОВІ ПОСЛУГИ З ХЕДЖУВАННЯ РИЗИКУ

 

6.1. Сучасні методи та схеми хеджування ризиків на ринку фінансових послуг.

6.2. Загальна характеристика та цілі основних груп учасників ринку термінових контрактів (хеджерів, спекулянтів та арбітражерів).

6.3. Біржові спекулянти та їх класифікація.    

 

6.1. Сучасні методи та схеми хеджування ризиків на ринку фінансових послуг

 

Страхування від можливої несприятливої зміни цін на актив на реальному ринку за допомогою проведення операцій на ринку строкових угод називають хеджуванням.

Інструменти, що набули найбільшого поширення при операціях хеджування, це ф’ючерси та опціони, тому що вони є найбільш зручними для цих операцій.

Ф’ючерсні контракти є більш розповсюдженими при операціях хеджування, чим форварди, це зв’язано з тим, що через свої особливості останні є низьколіквідними (виключення складають форварди на валюту). Основною перевагою ф’ючерсів є їх організований ринок, основними учасниками якого є хеджери і спекулянти. Спекулянти ‑ це ті особи, що згодні взяти на себе ризик хеджера, природно за визначену плату, яка являє собою недоотриманий прибуток хеджера у випадку сприятливої зміни ціни.

Механізми хеджування ризику за допомогою ф’ючерсних контрактів.

Хеджування за допомогою ф’ючерсів являє собою стратегію зниження ризику шляхом інвестування у фінансові інструменти, прибутковість яких пов’язана між собою оберненою статистичною залежністю. Ринки ф’ючерсних контрактів зобов’язані своєю появою в першу чергу необхідності страхування ризиків, пов’язаних з непередбаченими коливаннями цін на товарних, фондових і валютних ринках. Ф’ючерсний контракт на деякий базовий актив є інструментом, що ідеально підходить для цілей хеджування, тому що прибутковість ф’ючерсного контракту пов’язана тісною від’ємною кореляційною залежністю з приростом величини базової змінної.

Хеджування дозволяє знижувати ризик, але це об’єктивно призводить до зниження прибутковості.

Розрізняють довге та коротке хеджування. Коротке хеджування використовують власники активу (продавці) для страхування від можливого падіння цін на цей актив, якщо такий актив потрібно через деякий час продати на ринку. Довге хеджування використовують майбутні покупці для страхування від небажаного зростання цін на той актив, який буде згодом придбаний ними на ринку.

Стратегія страхування довгої позиції по базовому активу за допомогою відповідної короткої ф’ючерсної позиції називається коротким хеджем.

Аналогічно ризик, пов’язаний з короткою позицією по базовому активу (необхідністю його придбання в майбутньому), страхується за допомогою довгої позиції на ф’ючерсному ринку. Ця стратегія називається довгим хеджем.

У ситуації, коли ф’ючерсний ринок для деякого базового активу відсутній, хеджування ризику можливе за допомогою ф’ючерса на який-небудь інший актив. Причому коливання ціни останнього повинно бути тісно взаємозалежне з коливаннями ціни активів, позицію по яких необхідно застрахувати. Таку стратегію називають перехресним хеджем.

У силу стандартизованого характеру контрактів, клірингова палата біржі робить взаємозалік зобов’язань по довгих і коротких позиціях, і прибуток (збиток) учасника відображається на його рахунку в кліринговій палаті. Така операція називається «зворотною торгівлею» (reversing trade). Тим самим, ф’ючерсний контракт ‑ це насамперед інструмент страхування від ризику і, як правило, укладається не з метою дійсного продажу (придбання) активу, а винятково для зниження ризику, або для спекулятивної гри на коливаннях цін.

Хеджування за допомогою опціонів.

Хеджування з використанням опціонів, як і у випадку ф’ючерсних контрактів, означає захист своєї довгої чи короткої позиції по базовому активу за допомогою покупки опціонів „пут” чи „колл”, або за допомогою їх продажу. При цьому прибутковість опціону повинна від’ємно корелюватись з прибутковістю позиції по базовому активу.

Розглянемо деякі найбільш прості, і в той же час ефективні, стратегії хеджування.

Опціон на продаж. Купівля захисного опціону на продаж. Особа, яка володіє деяким активом (довга позиція), може застрахувати себе від непередбаченого зниження ціни і зв’язаних з цим втрат за допомогою придбання опціону на продаж. Тим самим фіксується нижній кордон ціни активу. Подібна стратегія хеджування називається стратегією захисного опціону.

Стратегія захисного опціону на продаж подібна звичайному страхуванню. Опціонна премія є аналогом страхової премії ‑ плати за страховку, а виграш по опціону при несприятливій зміні ринкової кон’юнктури ‑ аналог страхової виплати при настанні страхового випадку. Причому виграш (страхова плата) обернено пропорційна втратам від непередбаченого зниження ціни. У випадку, коли кількість відкритих опціонних позицій у точності відповідає кількості довгих позицій по базовому активу, страховка є повною ‑ всі втрати при несприятливій ситуації на ринку цілком компенсуються, і втрачається лише виплачена опціонна премія. Аналогія з механізмом страхування стала причиною того, що стратегія хеджування інвестиційного портфеля за допомогою опціонів на продаж фондового індексу одержала назву страхування портфеля.

Продаж захисного опціону на продаж. Дана стратегія припускає, що хеджеру необхідно буде в деякий момент часу, у майбутньому, купити визначену кількість якого-небудь активу. Для страхування можна надписати опціон на продаж (тобто взяти на себе зобов’язання купити визначений актив за заздалегідь обговореною ціною). Якщо ціна базового активу до моменту завершення терміну опціону менше ціни виконання опціону, то власник опціону скористається своїм правом, і хеджер (емітент опціону) придбає базовий актив опціону на суму X.

З іншого боку, якщо ціна базового активу до моменту завершення терміну опціону вище чи дорівнює ціні виконання опціону, то власник опціону відмовиться від реалізації свого права на продаж базового активу емітенту опціону (у цьому випадку хеджеру), і хеджер залишить собі премію по опціону, що збільшить прибутковість чи вартість його портфеля.

Застосування даної стратегії виправдано тільки у випадку, якщо хеджер прогнозує невелике підвищення ціни. Тобто, таке, що можна компенсувати величиною отриманої премії. Якщо ж прогноз не підтвердиться, і підвищення ціни буде значним, то отримані збитки будуть все одно меншими, ніж якби хеджер не застрахував себе. Причому меншими вони будуть на ту ж величину отриманої опціонної премії.

Хеджування короткої позиції ‑ опціон на купівлю. Купівля захисного опціону на купівлю. Придбання опціону „колл” є засобом хеджування короткої позиції ‑ часу придбання, що приходиться на визначений майбутній момент, базового активу.

Продаж покритого опціону на купівлю. Ця стратегія припускає придбання акцій і одночасний продаж опціону на покупку акцій (тобто береться на себе зобов’язання продати ці акції по заздалегідь обговореній ціні). Якщо ціна акцій до моменту закінчення терміну опціону менше чи дорівнює ціні виконання опціону, власник опціону не скористається своїм правом, і емітент опціону залишить собі премію по опціону, що збільшить прибутковість чи вартість його портфеля. З іншого боку, якщо ціна акцій до моменту закінчення терміну вища, ніж ціна його виконання, емітент повинен буде продати акції покупцю опціону й одержати суму N. Застосування даної стратегії виправдано тільки у випадку, якщо передбачається невелике зниження ціни базового активу, що буде компенсовано премією. Однак, якщо ж падіння вартості базового активу буде значним, то хеджер понесе збитки менші, ніж якби він не застрахувався, причому менше саме на сплачену йому величину премії. У той же час, якщо на ринку базового активу відбудеться збільшення ціни, то прибуток хеджера не буде вищим, ніж зафіксований в опціоні.

Страхування портфеля. Фондові індекси відбивають рух цін на ринку цінних паперів у цілому або на визначеному його сегменті. Іншими словами, коливання індексу відбивають коливання вартості визначеного портфеля цінних паперів. Опціони по фондових індексах, як і аналогічні ф’ючерсні контракти, здатні забезпечити хеджування системного ризику, пов’язаного з коливанням вартості активів на ринку в цілому. Стратегія страхування портфеля полягає у придбанні опціонів на право продажу фондового індексу.

Розглянемо приклад. Нехай інвестиційна компанія має у своєму розпорядженні фондовий портфель, вартість якого по сьогоднішніх ринкових цінах складає 100 млн. доларів. Припустимо також, що структура даного портфеля точно відбиває структуру портфеля, що використовується для розрахунку деякого фондового індексу, наприклад SP500. Якщо поточне значення індексу складає 400 одиниць, можна сказати, що портфель інвестиційної компанії містить 250 тисяч одиниць індексу. Контрактний множник складає 500 доларів, тобто одна одиниця індексу оцінена в 500 доларів. Отже, сума платежу по одному контракту дорівнює різниці між фактичним значенням індексу на момент виконання, і значенням, зафіксованим у контракті, помноженої на 500 доларів.

Придбання контракту на продаж індексу забезпечує страхування ризику зниження вартості портфеля, але необхідно вирішити, яку кількість контрактів придбати, щоб захист був повний, і будь-які втрати вартості портфеля компенсувалися виграшем за опціонним контрактом. Один контракт у випадку зниження величини індексу на одну одиницю приносить 500 доларів прибутку. Щоб застрахувати портфель, що містить 250 тисяч одиниць індексу необхідно придбати: 250000/500 = 500 контрактів.

Синтетичний ф’ючерсний контракт. Комбінація двох опціонів ‑ одного на покупку, іншого на продаж, з однаковою ціною виконання й однаковим терміном є повною аналогією ф’ючерсного контракту, і називається синтетичним ф’ючерсом. Дійсно, якщо інвестор купив опціон „колл” і продав аналогічний опціон „пут” ‑ його прибутки чи збитки будуть такими ж, як якби вій відкрив довгу позицію на ф’ючерсному ринку. Продаж опціону „колл” і одночасне придбання опціону „пут” ‑ еквівалентно короткій ф’ючерсній позиції. У такий спосіб опціони дозволяють використовувати ті ж стратегії хеджування, що застосовуються на ф’ючерсному ринку.

 

6.2. Загальна характеристика та цілі основних груп учасників ринку термінових контрактів (хеджерів, спекулянтів та арбітражерів)

 

З погляду переслідуваних цілей учасників термінового ринку можна розподілити на три групи – спекулянтів, хеджерів та арбітражерів.

Інвестор (покупець, вкладник) ‑ той, хто при інвестуванні думає насамперед про мінімізацію ризику. На відміну від інвестора спекулянт [від лат. speculatio ‑ вистежування, видивляння, споглядання, умогляд] готовий йти на розрахований ризик, а гравець ‑ на будь-який ризик.

Спекулянт ‑ це особа, що прагне дістати прибуток за рахунок різниці в курсах фінансових інструментів, що може виникнути в часі. Спекулянт купує (продає) активи з метою продати (купити) їх у майбутньому (у тому числі через кілька хвилин чи годин) по більш сприятливій ціні. Своїми діями спекулянт, по-перше, збільшує ліквідність ринку, по-друге, приймає на себе ризик зміни ціни, що перекладають на нього хеджери. Іншими словами, спекулянт ‑ це учасник ринку, що приймає на себе розрахований ризик за плату.

Хеджер ‑ це учасник ринку, що страхує на терміновому ринку свої спотові активи (активи на спотовому ринку). Іншими словами, хеджер ‑ це інвестор, тобто учасник ринку, що уникає ризику і готовий платити за це.

Арбітражер ‑ це особа, що отримує прибуток за рахунок одночасної купівлі-продажу того самого активу. Вважається, що арбітражна операція ‑ це операція, що дозволяє отримати прибуток без ризику і не потребує яких-небудь інвестицій. Здійснення арбітражних операцій сприяє вирівнюванню виниклих відхилень у цінах на ті самі активи на різних ринках і відновленню паритетних співвідношень між взаємозалежними активами.

Цей розподіл здійснено умовно, оскільки спекулянт прагне тим чи іншим способом підстрахуватися (у протилежному випадку він стане гравцем, тобто учасником ринку, що йде на будь-який ризик), а хеджер завжди трошки спекулянт, але точно ні спекулянт, ні хеджер не пройдуть повз можливість арбітражу.

Одночасно з хеджерами на біржі активно діють валютні спекулянти. Технічно їх дії аналогічні діям хеджерів, але спекулянти несуть ціновий ризик, тому що нічого не страхують.

Реальний потік пропозиції та попиту на ф’ючерсному ринку забезпечують насамперед ті, що хеджують ризик. Світова практика виробила спеціальні міри захисту хеджерів шляхом установлення жорстко регламентованих правил торгів на біржі. Хеджери в економічному плані є основними учасниками ринку ф’ючерсних контрактів. Сфера їх діяльності лежить в галузі матеріального виробництва на ринку готівкового товару ‑ це виробники, переробники, торговці і т.д.

Продавець готівкового товару, прагнучи застрахувати себе від передбачуваного зниження ціни, продає на біржі ф’ючерсний контракт на даний товар (хеджування продажем). У випадку зниження цін він викуповує ф’ючерсний контракт, ціна на який теж упала, і дістає прибуток на ф’ючерсному ринку за рахунок нарахування позитивної маржі, що повинна компенсувати недоотриманий ним виторг на ринку реального товару.

Покупець готівкового товару зацікавлений у тому, щоб не потерпіти збитків від підвищення цін на товар. Тому, думаючи, що ціни будуть рости, він купує ф’ючерсний контракт на даний товар (хеджування купівлею). У випадку, якщо тенденція вгадана вірно, покупець продає, свій ф’ючерсний контракт, ціна якого теж зросла в зв’язку з ростом цін на ринку реального товару, і тим самим компенсує свої додаткові витрати по купівлі готівкового товару.

Існують різні форми хеджування в залежності від того, хто є його учасником і з якою метою воно здійснюється. Хеджування може проводитися на весь наявний товар чи на його частину; на наявний товар чи товар, відсутній у момент укладання ф’ючерсного контракту; на комбінацію різних дат постачання реального товару і виконання ф’ючерсного контракту.

Хеджування дозволяє одержати і додатковий прибуток. Середня різниця між ціною ф’ючерсного контракту (Цф) і готівкового товару (Цг) на відповідний місяць постачання являє собою базис (Б) і залежить від витрат на збереження й інших важкопрогнозованих факторів:

Б = Цф – Цг.

 

У випадку хеджування продавець товару, що бажає отримати додатковий прибуток, повинен прагнути продати ф’ючерсний контракт на свій товар за ціною, що перевищує діючу ринкову ціну реального товару на величину базису Якщо надалі базис буде зменшуватися, то хеджер виграє, тому що або ріст цін на ф’ючерсному ринку відстає від росту цін на реальному ринку, або зниження цін на ф’ючерсному ринку випереджає зниження цін на реальному ринку У випадку збільшення базису хеджер‑продавець програє. Покупець товару, що бажає дістати додатковий прибуток, ґрунтується у своїх прогнозах на іншій зміні базису, тобто при його зростанні хеджер виграє, а при зменшенні базису ‑ програє.

У зазначених варіантах кінцева ціна для хеджера дорівнює його цільовій ціні плюс зміна базису. Вона визначається за формулою:

Цк = Цц + ∆Б,

де Цк ‑ кінцева ціна для хеджера;

Цц ‑ цільова ціна для хеджера;

∆Б  ‑ зміна базису.

Якщо хеджер є продавцем, то в нього буде додатковий прибуток у випадку, коли кінцева ціна виявиться вище цільової. Це можливо при зменшенні базису.

 

6.3. Біржові спекулянти та їх класифікація

 

Однак на практиці переважна частина операцій на ф’ючерсному ринку здійснюється людьми, що не мають до виробництва ніякого відношення. Це спекулянти ‑ люди, що активно беруть участь у ринкових операціях.

Біржова спекуляція ‑ це спосіб одержання прибутку в процесі біржової ф’ючерсної торгівлі, що базується на розходженнях у динаміці цін ф’ючерсних контрактів у часі, просторі і на різні види товарів.

Зовні операція хеджування не відрізняється від спекулятивної гри. Гравець також, як і хеджер, спочатку відкриває, а потім закриває позиції, не доводячи укладені контракти до постачання. Відмінність полягає в тому, що для хеджера операції на ф’ючерсному ринку страхують операції, укладені на ринку реального товару. Завдання ж гравців полягає в тому, щоб дістати прибуток за допомогою ризику. Вони займаються купівлею і продажем ф’ючерсних контрактів, і їх прибуток (збиток) прямо пов’язаний з тим, наскільки точні їх прогнози щодо динаміки цін. Таким чином, біржові спекулянти приймають на себе ризик від невизначеності в прогнозуванні змін цін.

Спекулянти відіграють важливу роль у ф’ючерсній торгівлі. Вони забезпечують ліквідність ф’ючерсного ринку, тобто ситуацію, коли кожен продавець знаходить на ринку покупця, і навпаки. Не будь спекулянтів на ринку, хеджерам було б важко чи зовсім неможливо погодити ціну, оскільки продавці хочуть домогтися найвищої можливої ціни, а покупці ‑ самої низької. Коли спекулянт приходить на ринок, кількість продавців і покупців зростає, розширюються межі по хеджуванню, збільшується стабільність рівня цін.

Існує кілька способів класифікації спекулянтів. Один з них ‑ це розподіл гравців за обсягами відкритих позицій. Як гравці виступають посередницькі фірми і їх клієнти. Все більшу роль на ф’ючерсному ринку починають грати банки, що вкладають у гру частину свого капіталу в якості ризикового. Дрібними спекуляціями займаються як організації, так і фізичні особи.

Гравці також розрізняються і за способами гри. За цією ознакою їх можна класифікувати як позиційних, одноденних, скалперів і спекулянтів, що грають на різниці цін (спредерів).

Позиційні спекулянти утримують відкриті позиції протягом тривалого періоду часу: кілька днів чи тижнів. В основному це великі гравці, тому що одноденна гра не вимагає великого обсягу контрактів, приносить порівняно невеликі прибутки. Робота з великим обсягом диктує визначену стратегію ігор. Це поступове відкриття і закриття позицій, гра на декількох контрактних місяцях. Необхідність поступового здійснення угод викликана тим, що при значному перевищенні над сформованими обсягами торгів числа, що відкриваються, чи позицій, що закриваються одним гравцем, ринок обов’язково відреагує несприятливою зміною котирувань. Так, продаж великої кількості контрактів призводить до зниження ціни, а покупка ‑ до підвищення ціни.

Одноденні спекулянти рідко залишають відкриті позиції більш одного дня. Близько до них знаходяться скалпери ‑ гравці, що торгують за свій рахунок невеликим обсягом і здійснюють велику кількість угод. Граючи на коливаннях цін у ході однієї торгової сесії, скалпер не залишає відкритих позицій наступного дня. Прагнення скалперів робити угоди по найбільш виграшній ціні приводить до високої ліквідності ф’ючерсного ринку. Угоди, укладені скалперами, складають велику частину спекулятивного обороту на ф’ючерсному ринку.

Більш обережної стратегії дотримують в основному дрібні і середні спекулянти, що грають на різниці між котируваннями контрактів з різними місяцями постачання, чи на „середах”. Техніка такої операції припускає купівлю контрактів по ближньому місяцю і продаж по далекому, коли розрив між їх котируваннями перевищує середній для ринку, і навпаки ‑ продаж по ближньому і покупку по далекому при надмірному стиску котирувань.

Спекулянти по відношенню до хеджерів відіграють роль страхової компанії, що за плату приймає на себе ризик раптової зміни ціни.