ТЕМА 3.

ДОХІДНИЙ ПІДХІД ДО ОЦІНКИ ВАРТОСТІ ПІДПРИЄМСТВА

1. Метод дисконтованих грошових потоків.

1.1. Вибір моделі грошового потоку.

1.2. Визначення тривалості прогнозного періоду.

1.3. Аналіз і прогнозування витрат.

1.4. Ретроспективний аналіз і прогноз валової виручки від реалізації.

1.5. Визначення  ставки дисконту.

1.6. Розрахунок величини вартості в постпрогнозний  період.

1.7. Внесення підсумкових поправок.

2. Метод капіталізації доходу.

2.1. Економічний  зміст методу.

2.2. Основні етапи застосування методу.

2.3. Аналіз фінансової звітності.

2.4. Вибір величини доходу, який буде капіталізований.

2.5. Розрахунок ставки капіталізації.

 

1. Метод дисконтованих грошових потоків

Найпростіше визначення грошового потоку (Cash Flow) зводиться до того, що грошовий потік за конкретний період (рік, квартал, місяць) є чимось інше, як сальдо надходжень по бізнесу (із знаком «плюс») і платежів (із знаком «мінус»)

Минулі грошові потоки враховуються як такі показники, які містяться в звіті підприємства про рух грошових коштів.

Майбутні грошові потоки прогнозуються на основі чистих доходів від бізнесу (чистий дохід = валовий дохід - операційні витрати - відсотки за кредит - податок на дохід) з коригуванням їх так, щоб максимально відобразити вірогідне в тому або іншому майбутньому періоді сальдо надходжень і платежів.

Головні переваги оцінки бізнесу, в рамках доходного  підходу, з опорою на прогноз грошових потоків, а не просто доходів, полягають в наступному:

1) майбутні доходи від бізнесу прямо ураховують очікувані поточні витрати по виробництву і продажу продукції, тоді як майбутні капіталовкладення в прогнозі доходів відображаються тільки частково - через їхню поточну амортизацію.

2) недолік доходу (збитку) за оцінкою бізнесу також пояснюється тим, що доход, будучи чисто бухгалтерським звітним показником, схильний значним маніпуляціям. Її величина залежить:

- від методу обліку вартості покупних ресурсів в собівартості проданої продукції (LIFO, FIFO, метод ковзаючою середньої),

- від методу прискореної амортизації,

- від критерію зарахування продукції в реалізовану продукцію (за фактом надходження засобів на її оплату або по виконанню обумовленого в договорах на поставку базису поставки) і ін.

Крім того, не з прибутку «живе» підприємство. Все реальне життя підприємства і реальні гроші інвесторам залежать від руху і наявності у підприємства грошових коштів – залишку засобів на поточному рахунку і готівці в касі.

Метод визначення капіталізованої вартості доходів, при роботі з яким послідовно кожний доход або група доходів з своїми ставками дисконтування приводяться до величини, рівній сумі їхніх поточних вартостей називається методом послідовного визначення вартості майбутніх грошових потоків на дату оцінки.

Відповідно до цього методу при визначенні вартості підприємства потрібно вирішити дві задачі: проаналізувати і спрогнозувати майбутні потоки грошових доходів з точки зору їх структури, величини, часу і частоти їхніх надходжень і визначити ставки, по яких необхідно розрахувати майбутню вартість.

Метод дисконтованих грошових потоків використовується в наступних випадках:

- очікується, що майбутні рівні грошових потоків будуть істотно відрізнятися від поточних;

- підприємство є крупним багатофункціональним комерційним об'єктом;

- потоки доходів і витрат носять сезонний характер.

Основні етапи оцінки підприємства методом дисконтованих грошових потоків:

1. Проводиться вибір моделі грошового потоку.

2. Визначається тривалість прогнозного періоду.

3. Здійснюється ретроспективний аналіз і прогнозування валової виручки від реалізації.

4. Визначається ставка дисконту.

5. Проводиться розрахунок величини вартості в постпрогнозний  період.

6. Здійснюється розрахунок поточних вартостей майбутніх грошових потоків і вартості в постпрогнозний  період.

7. Вносяться підсумкові поправки.

 

1.1. Вибір моделі грошового потоку

При оцінці бізнесу застосовують одну з двох моделей грошового потоку:

- грошовий потік для власного капіталу;

- грошовий потік для всього інвестованого капіталу.

 

Алгоритм розрахунку грошових потоків для ринкової вартості власного (акціонерного) капіталу підприємства

Знак дії	Показники
Чистий доход після сплати податків
Плюс	Амортизаційні відрахування
Плюс (мінус)	Зменшення (приріст) власного оборотного капіталу
Плюс (мінус)	Зменшення (приріст) інвестицій в основні засоби
Плюс (мінус)	Приріст (зменшення) довгострокової заборгованості
Разом	Грошовий потік

 

Грошовий потік для власного капіталу (повний грошовий потік = ринкова вартість), відображає в своїй структурі планований спосіб фінансування стартових і подальших інвестицій, що забезпечують життєвий цикл продукту (бізнес-лінії), тобто: скільки і на яких умовах буде притягуватися позикових, для фінансування інвестиційного процесу, засобів. Стосовно кожного майбутнього періоду в ньому враховуються очікуваний приріст довгострокової заборгованості підприємства, зменшення зобов'язань підприємства, виплата відсотків по кредитах в порядку їх поточного обслуговування.

Частка і вартість позикових засобів у фінансуванні бізнесу врахована вже в самому прогнозованому грошовому потоці, дисконтування очікуваних грошових потоків буде називатися просто «ставкою дисконту».

У моделі грошового потоку для всього  інвестованого капіталу, не розрізняється власний і позиковий капітали підприємства і вважається сукупний грошовий потік. Виходячи з цього, ми додаємо до грошового потоку виплати відсотків по заборгованості, які відняли при розрахунку чистого доходу.

Оскільки відсотки по заборгованості віднімалися з доходу до сплати податків, повертаючи їх назад, потрібно зменшити їхню суму на величину податку на прибуток. Підсумком розрахунку по цій моделі є ринкова вартість всього інвестованого капіталу підприємства.

Структура формули грошового потоку достатньо проста: з мінусом в ній позначені засоби, що реально йдуть, з підприємства, з плюсом - засоби, що поступають. Єдиним виключенням є знос основних фондів (амортизаційні відрахування на їхній знос).

 

1.2. Визначення тривалості прогнозного періоду

Згідно методу дисконтованих грошових потоків вартість підприємства ґрунтується на  майбутніх, а не на минулих грошових потоках. Тому задачею оцінювача є вироблення прогнозу  грошового потоку (на основі прогнозних звітів про рух грошових коштів) як прогнозне береться період, що продовжується до тих пір, поки темпи зростання вартості  підприємства не стабілізуються. З одного боку, чим довше прогнозний період, тим більше число спостережень і більш обґрунтованою є підсумкова величина поточної вартості підприємства. З іншого боку, чим довший прогнозний період, тим складніше прогнозувати конкретні величини виручки, темпів інфляції, потоків  грошових коштів. В країнах  з перехідною економікою, в умовах нестабільності, де адекватні довгострокові прогнози особливо скрутні і допустимий період складає біля 3-х років.

Аналіз валової виручки від реалізації продукції і її прогноз вимагають детального розгляду  і обліку цілого ряду  факторів, серед яких:

1. Номенклатура продукції, що випускається.

2. Об'єми виробництва і ціни на  продукцію.

3. Ретроспективні темпи зростання підприємства.

4. Попит на  продукцію.

5. Темпи інфляції.

6. Наявні виробничі  потужності.

7. Перспективні і можливі наслідки капітальних  вкладень.

8. Загальна ситуація економіки в Україні, визначальна перспективи попиту.

9. Ситуація в галузі, з урахуванням існуючого рівня конкуренції.

10. Частка оцінюваного підприємства на ринку.

11. Довгострокові темпи зростання в постпрогнозний  період.

12. Частку ринку, належну підприємству зараз.

13. Тенденцію зміни цієї частки.

 

1.3. Аналіз і прогнозування витрат

На даному етапі оцінювач аналізує:

1. Ретроспективні взаємозв'язки і тенденції.

2. Структуру витрат, особливо співвідношення постійних і змінних витрат.

3. Інфляційні очікування, для кожної категорії витрат.

4. Амортизаційні відрахування виходячи з нинішньої наявності активів і з майбутнього їхнього приросту і вибуття.

5. Порівнюються прогнозовані витрати з відповідними показниками для підприємств конкурентів.

Для оцінки вартості  важливі дві класифікації витрат. Перша – класифікація витрат на постійні і змінні. Постійні витрати не залежать від зміни об'ємів виробництва (амортизаційні відрахування, орендна платня, управлінські витрати).

 Змінні ж  витрати (сировина і матеріали, заробітна платня основного  персоналу витрата палива і енергії) звичайно вважають пропорційними зміні об'ємів виробництва. Друга – класифікація витрат на прямі і непрямі; застосовується для віднесення витрат на  певний вид продукції.

 

1.4. Ретроспективний аналіз і прогноз валової виручки від реалізації

Потрібно дотримуватися загального правила: прогноз валової виручки повинен бути логічно сумісний з ретроспективними показниками діяльності підприємства і галузі в цілому. Оцінки, засновані на прогнозах, які помітно розходяться з історичними тенденціями, представляються неточними.

Аналіз валової виручки і її прогноз вимагають детального розгляду і обліку цілого ряду факторів, серед яких:

- номенклатура продукції, що випускається;

- об'єми виробництва і ціни на продукцію;

- ретроспективні темпи зростання підприємства;

- попит на продукцію;

- темпи інфляції;

- наявні виробничі потужності;

- перспективи і можливі наслідки капітальних вкладень;

- загальна ситуація в економіці, визначальна перспективи попиту;

- ситуація в конкретній галузі з урахуванням існуючого рівня конкуренції;

- частка оцінюваного підприємства на ринку;

- довгострокові темпи зростання в пост прогнозний період;

- плани менеджера даного підприємства.

 

1.5. Визначення  ставки дисконту

З математичної точки зору ставку дисконту – це процентна ставка, використовувана для перерахунку майбутніх потоків доходів в єдину величину поточної вартості, що є  базою для  визначення ринкової вартості акцій підприємства. В  економічному значенні в ролі  ставки дисконту виступає необхідна інвесторами ставка доходу на  вкладений капітал в зіставлені по рівню ризику об'єкти інвестування, тобто – це необхідна ставка доходу по наявних альтернативних варіантах інвестицій із зіставним рівнем ризику на  дату  оцінки.

Існують різні методики визначення ставки дисконту грошового потоку:

1. Модель оцінки капітальних активів.

2. Метод кумулятивної побудови.

Для грошового потоку для власного капіталу застосовується ставка  дисконту, рівна необхідній власником ставці віддачі на  вкладений капітал. Найуживаніший в Українській практиці оцінки  кумулятивний метод розрахунку  ставки дисконту. Проілюструємо  і аргументуємо ставку  дисконту  на прогнозний період.

Ставка дисконту визначається:

- плюс премія за ризик інвестування в об'єкт оцінки;

- плюс премія за розмір підприємства;

- плюс премія за якість менеджменту;

- плюс премія за територіальну і виробничу диверсифікованість;

- плюс премія за структуру капіталу;

- плюс премія за диверсифікованість клієнтури;

- плюс премія за стабільність отримання доходів і ступінь вірогідності їхнього отримання;

- плюс премія за інші особливі ризики.

Ставка дисконту, за допомогою якої всі грошові потоки, що з'являються в процесі інвестиційного проекту приводяться до теперішнього моменту часу, – це і є вартість капіталу, який вкладається в підприємство. Чому саме вартість капіталу служить ставкою дисконтування? Нагадаємо, що ставка дисконту - це процентна ставка віддачі, яку підприємство передбачає отримати на запрацьовані в процесі реалізації проекту гроші. Оскільки проект розгортається протягом декількох майбутніх років, підприємство не має твердої упевненості в тому, що воно знайде ефективний спосіб вкладення зароблених грошей. Але воно може вкласти ці гроші в свій власний бізнес і отримати віддачу, як мінімум рівну вартості капіталу. Таким чином, вартість капіталу підприємства - це мінімальна норма прибутковості при вкладенні запрацьованих в ході реалізації проекту грошей.

На вартість капіталу роблять вплив наступні фактори:

- рівень прибутковості інших інвестицій;

- рівень ризику даного капітального вкладення;

- джерела фінансування.

Розглянемо кожний з факторів окремо. Оскільки вартість капіталу – це альтернативна вартість, тобто доход, який чекають отримати інвестори від альтернативних можливостей вкладення капіталу при незмінній величині ризику, вартість даного капітального вкладення залежить від поточного рівня процентних ставок на ринку цінних паперів (облігацій і акцій). Якщо підприємство пропонує вкласти інвесторам капітал в більш ризиковану справу, то ним повинен бути забезпечений більш високий рівень прибутковості. Чим більше величина ризику, присутня в активах компанії, тим більше повинен бути доход по них для того, щоб привернути інвестора. Це золоте правило інвестування.

Показаний розрахунок застосування кумулятивної моделі визначення ставки приведеної вартості до теперішнього (поточного) часу (ставки дисконтування) з урахуванням проведених коректувань цієї ставки.

 

1.6. Розрахунок величини вартості в постпрогнозний  період

Передумова: підприємство (бізнес) здатне приносити доход і після закінчення прогнозного періоду. Передбачається, що після закінчення прогнозного періоду доходи підприємства стабілізуються і в залишковий період будуть мати місце стабільні довгострокові темпи зростання або нескінченні рівномірні доходи.

Залежно від перспектив розвитку підприємства в постпрогнозний період використовують один із спосіб розрахунку ставки дисконту:

- метод розрахунку по ліквідаційній вартості - застосовується якщо в постпрогнозний період очікується банкрутство підприємства з подальшим продажем наявних активів;

- метод розрахунку по вартості чистих активів. Техніка розрахунків аналогічна розрахункам ліквідаційної вартості, але не ураховує витрат на ліквідацію і знижку за терміновий продаж активів підприємства. Даний метод може бути використаний для стабільного підприємства, головною характеристикою якого є значні матеріальні активи;

- метод передбачуваного продажу полягає в перерахунку грошового потоку в показники вартості за допомогою спеціальних коефіцієнтів, отриманих з аналізу ретроспективних даних по продажах зіставних підприємств;

- по моделі Гордона річний доход після прогнозного періоду капіталізується в показники вартості за допомогою коефіцієнта капіталізації, розрахованого як різниця між ставкою дисконту і довгостроковими темпами зростання. За відсутності темпів зростання коефіцієнт капіталізації буде рівний ставці дисконту. Модель Гордона заснована на прогнозі отримання стабільних доходів в залишковий період і передбачає, що величини зносу позаоборотних активів і капіталовкладень рівні.

Розрахунок кінцевої вартості відповідно до моделі Гордона проводиться по формулі:

 

V = CF (t + 1) / (K – g)

де V – вартість в пост прогнозний період;

     СF(t+1) – грошовий потік доходів за перший рік пост прогнозного (залишкового) періоду;

     К – ставка дисконту;

     g – довгострокові темпи зростання грошового потоку.

 

Кінцева вартість V по формулі Гордона визначається на момент закінчення прогнозного періоду.

 

1.7. Внесення підсумкових поправок

Для виведення остаточної величини ринкової вартості підприємства вноситься ряд поправок.

1. Якщо використовувалася модель дисконтування безборгового інвестованого грошового потоку, то знайдена ринкова вартість відноситься до всього інвестованого капіталу, т. б. включає не тільки вартість власного капіталу, але і вартість довгострокових зобов'язань підприємства. Тому для того, щоб отримати вартість власного капіталу, необхідно з величини знайденої вартості відняти величину довгострокової заборгованості.

2. При розрахунку вартості враховуються активи підприємства, які беруть участь у виробництві, отриманні доходу, т. б. у формуванні грошового потоку. Але у будь-якого підприємства в кожний конкретний момент часу можуть бути активи, не зайняті безпосередньо у виробництві. Тому необхідно визначити ринкову вартість таких активів і підсумовувати її з вартістю, отриманою при дисконтуванні грошового потоку.

В результаті оцінки підприємства методом дисконтованих грошових потоків виходить вартість контрольного ліквідного пакету акцій.

 

2. Метод капіталізації доходу

2.1. Економічний  зміст методу

Метод капіталізації доходу є одним із різновидностей доходного  підходу до оцінки бізнесу діючого підприємства. Він заснований на базовому припущенні, відповідно до якого вартість частки власності в підприємстві рівна поточній вартості майбутніх доходів, які принесе ця власність.

Метод капіталізації доходу райкраще підходить для ситуацій, в яких очікується, що підприємство протягом тривалого терміну буде одержувати приблизно однакові величини доходу (або темпи її зростання будуть постійними).

На відміну від оцінки нерухомості в оцінці бізнесу даний метод застосовується рідко через значні коливання величин доходів або грошових потоків по роках, характерних для більшості оцінюваних підприємств.

Проте метод не застосовують, коли:

- відсутня інформація про ринкові операції;

- якщо об'єкт ще не побудований, а значить, не вийшов на режим стабільних доходів;

- коли об'єкт піддався серйозним руйнуванням в результаті стихійної біди, т. б. вимагає серйозної реконструкції.

 

2.2. Основні етапи застосування методу

Практичне застосування методу капіталізації доходу передбачає наступні основні етапи:

1. Аналіз фінансової звітності, її нормалізація і трансформація (при необхідності).

2. Вибір величини доходу, який буде капіталізована.

3. Розрахунок адекватної ставки капіталізації.

4. Визначення попередньої величини вартості.

5. Проведення поправок на наявність нефункціонуючих активів (якщо такі є).

6. Проведення поправок на контрольний або неконтрольний характер оцінюваної частки, а також на недолік ліквідності (якщо вони необхідні).

 

2.3. Аналіз фінансової звітності

Основними документами для аналізу фінансової звітності підприємства в цілях оцінки є балансовий звіт і звіт про фінансові результати і їхнє використання (за останні три роки). Оцінювачу також необхідно вказати в звіті, чи пройшли вказані фінансові звіти аудиторську перевірку.

При аналізі фінансових звітів підприємства оцінювач повинен в обов'язковому порядку провести їхню нормалізацію, тобто зробити поправки на різні надзвичайні і одноразові статті як балансу, так і звіту про фінансові результати і їхнє використання, які не носили регулярного характеру в минулій діяльності підприємства і навряд чи будуть повторюватися в майбутньому.

Прикладами надзвичайної і одноразової статі можуть бути наступними:

- доходи або збитки від продажу активів, особливо в тих випадках, коли компанія не може постійно продавати такі активи;

- доходи або збитки від продажу частини підприємства;

- надходження по різних видах страхування;

- надходження від задоволення судових позовів;

- наслідки страйків або тривалих перерв в роботі;

- наслідки аномальних коливань цін.

 

2.4. Вибір величини доходу, який буде капіталізований

Це вибір періоду поточної виробничої діяльності, результати якої будуть капіталізовані. Оцінювач може вибирати між декількома варіантами:

- доход останнього звітного року;

- доход першого прогнозного року;

- середня величина доходу за декілька останніх звітних років (3-5 років).

Як величина, що капіталізується, може виступати або чистий доход після сплати податків, або доход до сплати податків, або величина грошового потоку.

В більшості випадків на практиці як величину, що капіталізується, вибирається доход останнього звітного року.

 

2.5. Розрахунок ставки капіталізації

Ставка капіталізації для підприємства звичайно виводиться із ставки дисконту шляхом вирахування очікуваних середньорічних темпів зростання доходу або грошового потоку.

З математичної точки зору ставка капіталізації - це дільник, який застосовується для перетворення величини доходу або грошового потоку за один період часу в показник вартості.

Отже, щоб визначити адекватну ставку капіталізації, потрібно спочатку розрахувати відповідну ставку дисконту, використовуючи наступні можливі методики:

- модель оцінки капітальних активів;

- метод кумулятивної побудови;

- модель середньозваженної вартості капіталу.

Цінова модель капітальних активів (CAPM) найбільш поширене в умовах стабільної ринкової економіки за наявності достатньо великого числа даних, що характеризують прибутковість роботи підприємства.

Модель використовує показник ризику конкретної фірми β.

β = 0 - якщо активи компанії цілком безризикові (для казначейських облігацій США, декларовано, що облігації внутрішньої державної позики в Україні також мають нульовий ступінь ризику).

 β = 1 - якщо активи даного підприємства так же ризикові, що і середні по ринку всіх підприємств країни.

0 β <1 - підприємство менш ризикове в порівнянні з середнім по ринку.  

β  > 1 - підприємство має великий ступінь ризику.

Розрахункова формула моделі має вигляд:

 

де C_RF- показник прибутковості (віддача) для безризикового вкладення капіталу,

     С_М - середній по ринку показник прибутковості

     β - фактор ризику.

 

Єдиний спосіб визначення показника β для даного підприємства – це використання даних минулих років. За порівняльними даними прибутковості аналізованого підприємства і середньої ринкової прибутковості будується відповідна прямолінійна регресійна залежність, яка відображає кореляцію прибутковості підприємства і середньої ринкової прибутковості. Регресивний коефіцієнт цієї залежності служить основою для оцінки  β - фактора. В передових західних країнах для орієнтації потенційних інвесторів друкують довідники, що містять показник β для більшості крупних фірм.

Приклад. Підприємство АВС є відносно стабільною компанією з величиною  Β=0,5. Величина процентної ставки безризикового вкладення капіталу рівна 6%, а середня по фондовому ринку - 9%. Згідно цінової моделі капітальних активів вартість капіталу компанії рівна:

 

Кумулятивний підхід має певну схожість з САРМ (модель оцінки капітальних активів). В обох випадках за базу розрахунків береться ставка доходу по безризикових цінних паперах, до якої додається додатковий доход, пов'язаний з ризиком інвестування в даний вид цінних паперів. Потім вносяться поправки на дію кількісних і якісних факторів ризику, пов'язаних із специфікою даної компанії.

Приведені нижче дані дозволяють отримати уявлення про залежність між величиною ставок доходу і рівнем ризику, пов'язаного з тими або іншими інвестиціями. З їхньою допомогою може бути проілюстрована концепція кумулятивного зростання ставок доходу під час переходу від менш ризикованих (безризикових) до більш ризикованих інвестиціям.

Розрахунок вартості власного капіталу згідно кумулятивного підходу проводиться в два етапи:

- визначення відповідної безризикової ставки доходу;

- оцінка величини відповідної премії за ризик інвестування в дану компанію.

При відомій ставці дисконту ставку капіталізації визначається в загальному вигляді:

R = d – g

де R – ставка капіталізації;

     d – ставка дисконту;

     g – довгострокові темпи зростання доходу або грошового потоку.

 

Сутність даного методу виражається формулою: 

Попередня величина вартості розраховується по формулі:

I / R = V.

 

Для проведення поправок на нефункціонуючі активи потрібна оцінка їхньої ринкової вартості відповідно до ухвалених методів для конкретного виду активів (нерухомість, машини і устаткування і т. і.).

Що стосується поправок на контрольний або неконтрольний характер оцінюваної частки, а також на недолік ліквідності, то порядок їхнього застосування детально розглядається нижче.

Модель середньовзваженної вартості капіталу

Приклад. Нехай банк надає підприємству кредит на умовах $ 2 на кожен наявні у нього $ 1 власних коштів. Своїх грошей підприємство не має, але може залучити акціонерний капітал, почавши випуск акцій. Банк надає кредит за ставкою 6%, а акціонери згодні вкладати гроші за умови отримання 12%. Якщо підприємству необхідні $ 3,000, то воно повинно отримати чистий грошовий дохід $ 2,000   0.06 = $ 120 з тим, щоб задовольнити вимогам банку і $ 1,000  0.12 = $ 120 для задоволення вимог акціонерів. Таким чином, вартість капіталу складе $ 240 / $ 3,000 = 8%. .

Точно такий же результат можна отримати, використовуючи наступну схему:

 

Такий підхід часто називають обчисленням зваженої середньої вартості капіталу, яка часто позначається WACC (Weighted Average Cost Capital).